【中金固收·信用】利差分化中收窄 ——18年8月行业利差跟踪 20180905

原标题：【中金固收·信用】利差分化中收窄 ——18年8月行业利差跟踪 20180905

作者

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪18年8月利差变化情况，18年7月行业利差评论请参见18年8月3日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2444支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券18年8月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的较高值和较低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。较新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表２-４），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与18年7月末的统计结果相比，8月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差涨跌互现，样本个券利差走势分化。其中化工行业受中融新大收益率大幅上行影响、医药行业受康美影响、软件服务行业受同方和方正影响行业利差走扩较为明显。城投行业利差均值和中位数均有所收窄，行业内个券利差也以收窄为主。均值排序来看，利差特别水平较高的行业为化工，其次为医药和软件服务，再次为煤炭和房地产，此后依次为钢铁、农业、贸易、租赁、城投、有色、建筑建材和高速公路，较低的仍然是公用事业和消费类。化工行业利差均值和中位数分别为301bp和31bp，较7月末分别走扩33bp和维持不变，主要是高利差民企中融新大收益率继续上行160bp以上导致样本券利差全面走扩150-160bp左右，行业内其余样本均为国企，利差小幅震荡为主。医药行业利差均值和中位数分别为219bp和359bp，较7月末分别走扩15bp和51bp，尽管新发进入样本的华润医药资质较好利差较低、其余个券利差小幅波动，但报表质量受市场担忧的民企康美相关个券收益率上行60-75bp导致利差走扩50-60bp左右，带动行业利差均值和中位数整体上行。软件服务行业利差均值和中位数分别为103bp和126bp，较7月末分别大幅走扩41bp和45bp，行业内样本券涉及的发行主体较少，其中低利差样本清控相关个券利差变化不大，高利差样本同方收益率上行45-65bp导致利差走扩35-50bp左右，此外新发进入样本的方正个券利差接近200bp成为行业内较高，共同推动行业利差走扩。煤炭行业利差均值和中位数分别为78bp和79bp，较7月末分别走扩4bp和收窄2bp，行业内个券利差涨跌互现，其中同煤利差走扩较为明显，可能与其新发个券利差较高且带动老券利差走扩有关。房地产行业利差均值和中位数分别为76bp和36bp，较7月末均值收窄2bp而中位数维持不变，个券利差涨跌不一，尤其是民企分化较大，美凯龙、金地、万科、普洛斯洛华等利差走扩，大连万达、华夏幸福、富力等高利差样本券本次有所回调，目前华夏幸福、大连万达、富力和美凯龙相关个券利差分别位居行业前四且均在200bp以上。钢铁行业利差均值和中位数分别为67bp和40bp，较7月末分别走扩6bp和3bp，主要是民企苏沙钢相关个券走扩幅度较大，而国企样本券利差小幅波动甚至有所收窄。农业行业利差均值和中位数分别为63bp和61bp，较7月末分别走扩11bp和30bp，中粮的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本、新发进入样本券的新希望利差为行业内较高，其余个券利差涨跌互现。贸易行业利差均值和中位数分别为60bp和65bp，较7月末分别走扩4bp和9bp，主要是象屿新发个券进入样本并带动老券利差走扩，其余个券利差涨跌不一。租赁行业利差均值和中位数分别为57bp和54bp，较7月末分别走扩4bp和12bp，行业内样本券利差有所走扩。城投行业利差均值和中位数分别为52bp和42bp，较7月末分别收窄6bp和5bp，多数个券利差呈收窄趋势，利差走扩的样本券走扩幅度普遍也不大。有色金属行业利差均值和中位数分别为50bp和31bp，较7月末分别走扩14bp和1bp，行业内样本券利差小幅波动为主，高利差样本南山集中金行业分类由综合投资调整为有色金属，进入样本后推升了行业利差均值。建筑建材行业利差均值和中位数分别为34bp和35bp，较7月末均值不变而中位数走扩4bp，样本券利差涨跌分化。食品饮料行业利差均值和中位数分别为25bp和1bp，较7月末分别收窄6bp和5bp，主要是受民企新希望六和收益率下行10bp导致利差收窄、光明的2支低利差中票新发进入样本影响。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度较小。

AA+级：多数行业利差有所收窄，样本券利差也以收窄为主。其中港口行业受营口港收益率大幅上行影响行业利差均值明显走扩，但其余个券利差收窄为主导致行业利差中位数收窄。城投和高速公路行业样本券收益率下行居多而曲线上行，导致行业利差均值和中位数收窄幅度均较大。均值排序来看，电子通信行业利差较高，其次为煤炭行业，再次为有色金属和房地产，此后由高到低分别为港口、化工、医药、基建设施和传媒，再次为电力、贸易和城投，较低的依然是高速公路。AA+电子通信行业利差均值和中位数分别为313bp和293bp，较7月末分别走扩13bp和收窄19bp，个券利差收窄为主，其中市场较为关注的东旭相关个券收益率有所企稳，上行幅度不及曲线，利差小幅收窄5bp左右，不过中普天新发个券进入样本、闽电信和中电熊猫个券剩余期限不足一年移出样本导致样本变化，使得行业利差均值有所走扩。煤炭行业利差均值和中位数分别为247bp和260bp，较7月末分别收窄5bp和16bp，除行业内利差较高的兰花相关个券利差有所走扩外，其余个券利差普遍呈收窄趋势。有色金属行业利差均值和中位数分别为224bp和263bp，较7月末分别收窄1bp和15bp，多数个券利差有所收窄，但鲁宏桥有2支新发中票进入样本、厦钨新券替换老券进入样本导致居于中位数的样本券发生变化。房地产行业利差均值和中位数分别为224bp和105bp，较7月末分别收窄5bp和83bp，多数样本券利差收窄，中位数大幅走扩主要是多支新发个券进入样本导致样本券变化所致。港口行业利差均值和中位数分别为202bp和93bp，较7月末均值走扩19bp而中位数收窄11bp，此前出现过债权计划兑付风险事件的营口港由于月底短融面临兑付大考导致其他债券收益率大幅上行超过200bp导致利差走扩190bp以上，带动行业利差均值走扩明显，不过其余个券利差收窄为主。化工行业利差均值和中位数分别为192bp和144bp，较7月末分别收窄2bp和6bp，个券利差多数有所收窄。医药行业利差均值和中位数分别为159bp和135bp，较7月末分别走扩11bp和16bp，尽管多数个券利差呈收窄趋势，但华立和健康元利差有所走扩，此外威高新发个券利差较高，而剩余期限不足一年移出样本的新和成和华邦健康个券利差相对较低。基建设施行业利差均值和中位数分别为144bp和98bp，较7月末分别收窄12bp和走扩8bp，除桑德、碧水源、皖经建和水利十四收益率上行幅度大于曲线导致利差有所走扩外，其余个券利差普遍收窄。传媒行业利差均值和中位数分别为100bp和50bp，较7月末分别走扩1bp和收窄5bp，华闻传媒个券收益率上行40-75bp左右导致利差走扩30-65bp，可能与其控股股东国广资产所持有的部分股份遭遇平仓被动减持和司法冻结有关，其他个券方面多数样本券利差涨跌互现，其中万达文化收益率下行10bp导致利差收窄15bp，不过当前利差仍超过550bp为行业内较高。电力行业利差均值和中位数分别为92bp和103bp，较7月末分别收窄3bp和10bp，贸易行业利差均值和中位数分别为83bp和88bp，较7月末分别收窄3bp和6bp，两个行业内样本券利差均多数呈收窄趋势。城投行业利差均值和中位数分别为80bp和53bp，较7月末分别收窄18bp和21bp，高速公路行业利差均值和中位数分别为55bp和41bp，较7月末分别收窄15bp和13bp，个券收益率下行居多而曲线上行，导致利差收窄幅度较大。

AA级：除基建设施行业受低资质民企致达相关个券收益率大幅上行和样本券变化影响导致行业利差均值和中位数均有所走扩外，其余行业利差多数呈收窄趋势，相关样本个券利差也以收窄为主。城投行业多数个券收益率下行导致利差收窄幅度较大，但行业内部分化较为明显，湖南区域的低资质城投湘潭九华、邵阳城投收益率大幅上行，显示市场对其担忧情绪较重。特别利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色化工样本均已不足10支，10支以上样本行业利差均值较高的是基建设施，其次为房地产，再次为医药、城投和旅游，较低为公用事业。由于AA级个券利差差异较大，部分民企较为集中的公用事业和消费类行业利差也偏高。基建设施行业利差均值和中位数分别为280bp和318bp，较7月末分别走扩15bp和31bp，主要是低资质民企致达相关个券收益率上行70bp以上导致利差走扩幅度较大，且江西港航剩余期限不足一年移出样本，其余个券利差收窄为主。房地产行业利差均值和中位数分别为225bp和220bp，较7月末分别收窄8bp和7bp，多数样本券利差有所收窄。医药行业利差均值和中位数分别为180bp和202bp，较7月末分别收窄3bp和9bp，其中誉衡药业和美年健康信用利差走扩较为明显，誉衡可能与其信用资质较弱、市场对其偿债能力较为担忧有关，美年可能是受其违规签发医检报告、体检项目操作者与署名医生不符等负面媒体报道影响，其余多数个券利差呈收窄趋势。城投行业利差均值和中位数分别为137bp和107bp，较7月末分别收窄23bp和32bp，多数个券收益率下行导致利差明显走扩，不过湖南区域的低资质城投湘潭九华、邵阳城投收益率上行明显，利差走扩幅度多在75bp以上，显示市场担忧情绪仍较重。旅游行业利差均值和中位数分别为124bp和76bp，较7月末分别收窄16bp和51bp，公用事业行业利差均值和中位数分别为116bp和18bp，较7月末分别收窄18bp和21bp，行业内样本个券利差普遍收窄。

整体看，8月信用债收益率短端小幅震荡，中长端普遍上行5-20bp左右。信用利差3年以下有10-20bp的压缩，5年期信用利差有5bp以内的小幅走扩。行业利差变化主要有以下特征：

1）高等级行业利差涨跌互现，中低等级行业利差普遍收窄，但幅度不大。其中有宽信用政策下市场情绪转暖的影响，但情绪改善主要集中在3年以下期限。另外中低等级利差8月的收窄是在7月明显扩大的基础上实现的，与个券收益率调整相对曲线滞后也有关系。AAA评级行业利差涨跌互现，而AA+和AA评级行业利差普遍呈收窄趋势、相关样本券利差也以收窄为主，但行业利差均值收窄多不超过10bp。行业利差的收窄与宽货币及宽信用政策下市场情绪回暖有一定关系，但利差压缩主要体现在3年以下中短端品种，长期限低等级不明显甚至略有走扩。另外8月行业利差的收窄体现为个券收益率上行幅度不及曲线（甚至个券收益率持平或下降），这刚好与7月个券收益率下行幅度不及曲线导致利差扩大相对应。可能与中低评级个券流动性较差，个券估值调整相对滞后有关。

2）城投债表现明显优于产业债，行业利差整体出现20bp左右的大幅收窄，但市场对风险区域的低资质城投担忧情绪仍较重。在国务院常务会议表态要求财政发力、保障地方融资平台合理融资需求后，市场前期对城投的极度悲观预期有所修正。整体看8月城投债需求仍较为强劲，继7月AAA和AA+中高等级城投利差收窄而AA评级利差走扩之后，本月各评级城投利差均出现全面大幅收窄，尤其AA+和AA评级多数城投个券收益率下行而曲线上行导致利差压缩幅度较大，分别收缩了19和23bp。但值得注意的是，城投行业内部分化较为明显，市场对部分风险区域低资质城投企业的偿债能力仍较为担忧，如湖南区域的低资质城投湘潭九华、邵阳城投收益率大幅上行导致相关个券利差显著走扩。

3）国企样本券整体表现仍优于非国有企业，前者利差均值收缩而后者走扩，尤其中低评级中分化更明显。按照企业性质划分，国企样本券利差平均收窄10bp、利差走扩的个券占比20%，非国有企业利差平均上行10bp、利差走扩的个券占比达到39%，整体来看，国企样本券表现明显优于非国企，这一分化现象在中低评级表现更为显著。企业性质表现的分化，与非国企再融资渠道相对狭窄，更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关。特别是今年以来新增违约几乎完全集中于民企，并且暴露出民企再融资狭窄、公司治理及信息披露等普遍问题，更容易加剧市场规避民企的风险偏好导向。

4）涉及信用事件的个券收益率上行对于行业利差影响大。各评级利差走扩明显的行业均受部分涉及信用事件的样本券影响，如AAA化工、医药和软件服务，AA+港口和AA基建等。再次反映出今年信用风险主要由于再融资收紧而非经营恶化，因此信用事件的行业分布特征不突出。

虽然7月以来宽信用政策信号频频释放，但市场风险偏好回暖带有明显的结构性特征。微观领域看，很多企业再融资压力仍然很大，直接表现是三季度新增违约数量不但没有减少还达到了历史新高。目前看，金融机构一致的“重城投国企”、“轻民企”选择使得民企信用利差仍将维持高位，存在再融资接续压力的发行人甚至存在引发信用事件导致利差进一步走扩的可能。7月以来，宽信用、稳杠杆政策密集出台，有利于信用风险的延缓以及市场情绪的改善。但“去杠杆”大方向没有改变，受制于表外信用扩张受限、表内风险偏好偏低且资本金紧张、企业盈利分化、现金流表现远不及盈利等因素影响，宽货币到宽信用政策传导和落地的实际效果目前尚不理想。资金更多积聚在短期限、高等级、国企和城投等板块，低等级、长期限非国企融资压力仍然较大，结构性信用风险未能解除。直接的表现就是三季度违约案例不但没有减少反而还在增多，7-8月债券市场新增违约发行人10家，而一季度和二季度分别是3家和7家，也是信用债历史上单季较高水平。并且8月份出现的兵团六师、美兰违约虽然仅延迟1-2天就完成兑付，但仍是超市场预期的案例。我们认为宽信用政策要真正起效，还要有赖于银行表内风险偏好的有效提升和财政政策更加积极的发力。在此条件实现前，宽货币和宽信用更多仍是结构性作用，信用分化的局面难以有效扭转，低资质、民企、再融资压力大的主体较集中的行业利差仍将维持高位。

此外，城投为本轮“宽信用”政策中最为受益的行业，行业利差整体看下行幅度较大。但城投债整体风险降低不等于个体全部安全，区域和个体分化在所难免。另外近期出台的地方政府隐性债务处置和问责相关文件强调属地责任，依靠地方政府自身力量化解债务压力的难度不小，需警惕政府兜底预期透支带来的估值风险。7月国常会关于“保障平台合理融资需求”的表态为16年四季度以来城投融资政策的首次正面表态，有助于修正二季度季度悲观的预期，并且宽货币政策下银行也倾向于选择容易上量且个券甄别成本低的城投债，因此城投行业整体利差已连续两个月明显压缩。考虑到资管新规过渡期要求的弱化以及中央对于在建项目资金接续的表态，城投债作为一个整体看违约风险得以降低和延后是肯定的。但整个板块信用风险降低不等于个体无风险，区域和个券分化将进一步拉大，并且在本轮再融资边际放松中，哪些城投会受益，很大程度上取决于地方政府的和给与授信的金融机构的选择，债券投资者主动通过公开信息准确甄选的难度不小。此外还需要小心政府兜底预期透支带来的估值风险，特别是依靠当地力量化解隐性债务难度大的地区估值风险也更高。

注

报告原文请见2018年9月5日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*雷文斓，许艳，姬江帆：简评*利差分化中收窄 | ——18年8月行业利差跟踪》。

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